10月20日下午，牛津大学经济学博士、中国社会科学院学部委员余永定做客张培刚发展经济学系列讲座(二十五)，在经济学院报告厅做了题为“中国国际收支结构与汇率”的精彩报告。

　　余永定教授首先介绍了国际收支结构变化的六个阶段：第一阶段是年轻的债务国，该阶段国家大力引进外资，有较大贸易逆差、投资收入逆差、经常项目逆差，开始累积外债，是资本输入国;第二阶段是成熟的债务国，标志是贸易项目由逆差转向顺差，特点是贸易顺差、投资收入逆差越来越大，投资收入逆差大于贸易顺差导致经常项目逆差，债务仍在积累;第三阶段是债务偿还国，贸易顺差在不断增长，投资收入逆差开始减少，贸易顺差大于投资收入逆差导致经常项目顺差，开始输出资本逐步减少海外债务，但还没有引进海外债权;第四阶段是年轻的债权国，贸易顺差在逐渐减小，投资收入已经由逆差变成顺差，双顺差导致经常项目顺差，开始累积海外债权;第五阶段是成熟的债权国，贸易由顺差转为逆差，投资收入顺差越来越大，经常项目为顺差;第六阶段是债权减损国，贸易逆差增加，投资收入顺差减少，经常项目为顺差变为逆差，海外债权在积累。

　　他以中国和日本的实例进行了解读。他指出，日本2011年以后进入了成熟的债权国行列，其收支基本结构是贸易逆差，投资收入顺差，经常项目顺差;而我国目前是贸易存在顺差，但投资收益基本为逆差。虽然我国经常项目顺差，符合第三阶段定义，但我国在国外净债权为正、投资收益却为负，这是一种特殊的收支结构。

　　然后，余永定教授着重分析了我国目前的收支结构。他指出，人口老龄化会导致出口竞争力下降、储蓄率也会下降，贸易顺差因此减少。如果投资收益不能因海外投资而保持正值，一个老龄化国家就可能变成经常项目逆差国，并陷入债务陷阱，经济增长将停滞。此时，国民被迫增加储蓄，维持贸易顺差以支付投资收入逆差——为“债权国”打工，生活水平就无法得到应有的提高。上述图景是我们要警惕和力图避免的。

　　他认为，我国“净债权、投资收益为负”是由我国对外资产—负债结构直接导致的。我国对外负债主要为直接投资，资产主要是美国国债，资产和负债回报率的极大不同，导致投资收益为负。而且，人民币升多变少，负债用人民币计价，净资产因汇率变化而受损，进一步加大了负债与资产回报率的差距。导致这种结构的原因是“双顺差”，即经常项目顺差和资本项目顺差，这是我国以往政策组合造成的。

　　从历史角度来看，韩国和日本在其发展过程中都是选择借债来完成对内投资建设，而我国八十年代采用“创汇经济”和FDI政策，虽然把出口导向发挥到极致，但忽略了进口的重要性;同时在大力引进外资过程中，并没有充分利用国内优势对内投资，导致FDI政策过热。出口的目的是为了进口而不是积累外汇储备，FDI政策也不能惠及全部项目，这些因素的累积就形成当前这种特殊局面。他提出，我国在未来应该改善出口导向型政策，适度实施FDI政策，加大进口力度及发展我国自主创新。

　　余永定教授进一步解释形成双顺差的必要条件是汇率无弹性。双顺差的存在意味着我国采用有管理的浮动汇率制度低估了人民币币值，造成资本外逃。如果人民币可以根据外汇市场供求关系决定，双顺差就会消失。为达到这个目的，可以采取经常项目顺差、资本项目逆差或经常项目逆差、资本项目顺差，也可以追求经常项目和资本项目同时为零使得人民币达到均衡状态，成为平衡的国际收支结构。

　　为了帮助听众更好理解这一观点，他详细介绍了我国汇率改革的历程。“8.11”汇改决定人民币汇率不再盯住单一美元，而是选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。此次汇改后，我国的汇率制度仍然是软钉住政策，但更强调市场规则操控的结果，意味着我国将根据市场供求关系来决定汇率，距离浮动汇率制度只有一步之遥。但时值股市动荡，导致人民币迅速跌值，为了不造成恐慌，央行加大资本管制力度。

　　2016年，央行又提出“收盘价加24小时篮子货币稳定”的新定价机制，主张中间价定价公式为当日中间价等于前日收盘价与24小时货币篮子稳定的理论中间价二者的均值。前者是市场供求关系决定的，后者则是政府控制人民币对美元汇率使得24小时一篮子货币保持稳定的制度，主要钉住的货币篮子指数是上海外汇交易中心指数。这种制度在美元指数上升时是有积极影响的，但美元指数一旦下降，除非换入人民币的市场压力由贬值变成升值状态才有积极影响。

　　今年5月，央行在汇率机制中引入“逆周期因子”，意在抵消原来汇率机制导致的人民币贬值偏向。这使得一部分人认为目前人民币升值是“逆周期因子”导致的，但余永定认为我国今年基本面大为改善和资本管制加强才是导致当前人民币升值的主要原因。

　　余永定教授建议，我国应择机调整汇率管理制度，同时改进资本管制，让汇率制度最终更加完善。但他也指出，人民币贬值利于资本外逃、人民币升值有利于热钱回流，这两者之间权衡是汇率改革的重点所在。

　　在互动环节，余永定教授与在座师生进行了热烈的交流。针对有老师提出的关于人民币国际化过程中大幅度贬值除了基本面问题外，是否还与国际信心、国际形象有关的问题，他表示了肯定，但他强调基本面是最关键的因素;而对于有听众提出的关于人民币国际化应该先开放货币的可兑换还是汇率制度改革问题，他指出应该先汇率改革;对于有老师所提的关于资本管制放开问题，他表明人民币自由可兑换、资本管制的彻底撤除是我国达成市场化改革的最后一步。

　　余永定教授简介：牛津大学经济学博士、中国社会科学院学部委员、中国社会科学院世界经济与政治研究所前所长、研究员、博导，享受国家特殊贡献津贴。中国世界经济学会前会长、《中国与世界经济》(英文刊)主编、中华人民共和国外交部政策咨询委员会委员(2010—)、中华人民共和国发展与改革委员会“十一五”规划咨询委员会委员(2004)、前中国人民银行货币政策委员会委员(2004年7月—2006年7月)、联合国发展政策委员会委员(2010—)、联合国国际金融改革委员会委员、摩洛哥哈桑二世科学技术院外籍院士。主要研究领域为宏观经济、国际金融和世界经济。论文《通过加总推出的总供给曲线》获2004年孙冶方经济学奖，论文《“双顺差”、能力缺口与自主创新——转变经济发展方式的宏观和微观视野》获第五届张培刚发展经济学优秀成果奖。